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Unternehmenswert: von KMU bis Amazon

Unternehmensbewertung beim Beteiligungskauf

Ein Beitrag von Dr. Boris Jan Schiemzik

Heute weiß jeder, dass das große Geld von Tech-Firmen mittels des Internets verdient wird. Daher verwundert es auch nicht, dass die Platzhirsche Apple, Microsoft, Amazon und Google um den Titel des wertvollsten Unternehmens im Universum konkurrieren. Während noch Anfang August 2018 Apple als das wertvollste Unternehmen galt, liegt es nun nach seinem Aktienwerteinbruch auf Platz vier. Nach der Fachpresse rangiert im Januar 2019 nun der US-amerikanische Online-Händler Amazon mit knapp 800 Milliarden US-Dollar Unternehmenswert vor Google und Microsoft auf dem Premiumrang. Die Wirtschaftsmedien suggerieren mit solchen Vergleichen, dass die Bestimmung eines Unternehmenswerts ganz einfach sei.                             

Den objektiven Unternehmenswert gibt es nicht!

Wer eine Unternehmensbeteiligung oder ein ganzes Unternehmen zu kaufen beabsichtigt, steht vor dem Dilemma das Kaufobjekt für sich bewerten zu müssen. Bei börsengelisteten Aktiengesellschaften kann der Wert einer Beteiligung dem aktuellen Aktienkurs entnommen werden. Dabei handelt es sich um einen Marktwert. Aus dem kapitalistischen Spiel von Angebot und Nachfrage kommt es zu einem Gleichgewichtspreis, der sich im Aktienkurs widerspiegelt.

Wer indes eine Beteiligung eines Unternehmens kaufen will, das nicht an einer Börse gelistet ist und bei dem in der jüngsten Vergangenheit auch keine Beteiligungsverkäufe stattfanden, also keine Referenzpreise bestehen, muss den Wert anderweitig bestimmen. Im Rahmen einer professionellen Unternehmensbewertung  müssen viele Faktoren des Unternehmens und der Marktsituation berücksichtigt werden. Aber vor allem gilt: Bei einer Bewertung muss man sich vor Augen halten, dass es den einen richtigen Unternehmenswert nicht gibt und es insbesondere beim Unternehmenskauf oft zu weit auseinanderlaufenden Interessen von Käufer und Verkäufer kommt.

Informationsasymmetrien und Unternehmens-Analyse (Due Diligence)

Sogar beim Erwerb von Beteiligungen von kapitalmarktaktiven Unternehmen wird es regelmäßig dazu kommen, dass im aktuellen Börsenpreis nicht alle konkreten Chancen und Risiken eingepreist sind. Dann spiegelt der Aktienwert nicht den wahren Wert wider. Damit Unternehmensinsider mit ihrem wertvollen Wissen über Unternehmensinterna keine Kasse zulasten der Gegenpartei machen, sind in den meisten Ländern sogenannte Insidergeschäfte verboten und in den meisten Jurisdiktionen sind Insidergeschäfte sogar strafbar. In Deutschland finden sich Verbotsvorschriften im Aufsichtsrecht, zum Beispiel im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)

Beim Kauf von kapitalmarktfernen Unternehmen, zum Beispiel Erwerb von deutschen Startups oder KMUs, besteht immer die Sachlage, dass der Verkäufer Informationen über Chancen und Risiken hat, die dem Kaufinteressenten nicht vorliegen. Auf dieser Ebene sind Informationsasymmetrien zwischen den Parteien vorprogrammiert. Gegen dieses Informationsdefizit kann der Käufer nur mit einer professionellen Unternehmensanalyse ankämpfen. Im Fachjargon spricht man vom Due-Diligence-Verfahren.  Im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung wird das zu kaufende Unternehmen durch Experten in rechtlicher (Legal Due Diligence), wirtschaftlicher/finanzieller (Financial Due Diligence / Market Due Diligence) und steuerlicher (Tax Due Diligence) Hinsicht durchleuchtet. Eine solche Prüfung erfolgt unabhängig, ob ein Unternehmenskauf als Asset Deal oder Share Deal organisiert wird.

Bewertungsverfahren: Ertragswert, DCF, Multiples

Die beschriebene Unternehmensanalyse wird von dem Bewertungsverfahren begleitet, in das die Erkenntnisse aus der Due Diligence einfließen. In der Praxis kommen diverse Bewertungsverfahren zum Einsatz. Ein klassisches KMU wird oft auf der Grundlage der IDW S1-Standards des Instituts der Wirtschaftsprüfer bewertet. Gängig ist das Ertragswertverfahren, das nach dem Barwert der zukünftigen Gewinne (Ertragswert) fragt. Verwandt ist auch das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF), das auf die zukünftigen Zahlungsüberschüsse an die Unternehmenseigentümer abstellt (cash flow). Beim Erwerb von kleineren Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen wird der Wert oft auch durch das sog. Multiplikatoren-Verfahren ermittelt. Dieses Verfahren beruht auf Daten aus vielen Unternehmensverkäufen in der Vergangenheit und stellt bei der Bewertung auf spezielle Multiplikatoren ab. Dabei werden meist Umsatz- und Gewinn-Kennzahlen mit speziellen Multiplikatoren gewichtet.

Die technische Wertermittlung durch den Käufer stellt aber in aller Regel nicht das Ende des Erwerbverfahrens dar. Aufgrund der weit auseinanderliegenden Interessen von Käufer und Verkäufer und der unterschiedlichen Sichtweise erfordert die Einigung über den Unternehmenswert von beiden Kaufvertragsparteien meist Zeit, Taktik und Sachargumente. Dagegen lässt sich der Erwerb einer Amazon-Beteiligung über eine Online-Bank innerhalb von 5 Minuten organisieren.