DCF-Verfahren (Discounted Cash-Flow)

Unternehmensbewertung durch Abzinsung von Überschüssen

Das DCF (Discounted Cash-Flow)-Verfahren ist neben dem Ertragswertverfahren nach IDW S1 ein in der Praxis wichtiges Verfahren für die Unternehmens- bzw. Anteilsbewertung. Es bestimmt den Unternehmenswert durch Abzinsung (Diskontierung) der im Rahmen einer längerfristigen Unternehmensplanung ermittelten zukünftigen Überschüsse (cash-flow) an die Unternehmenseigner auf einen Bewertungsstichtag. Als cash-flow wird dabei der Saldo aus Einzahlungen und Auszahlungen eines Jahres verstanden.

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Zeithorizont und Ansätze

Die Unternehmensplanung wird in der Regel in mehrere Planungsphasen unterteilt, meist eine Detailplanungsphase von drei bis fünf Jahren und eine fernere Planungsphase. Für das DCF-Verfahren existieren verschiedene Methoden mit unterschiedlichen Ansätzen:

• Beim Netto-Ansatz (sog. Equity-Methode) werden nur die Nettoauszahlungen an die Eigenkapitalgeber betrachtet, d.h. es wird unterstellt, dass sämtliche Überschüsse ausgeschüttet werden und die Ansprüche der Fremdkapitalgeber bereits befriedigt wurden. Die so ermittelten Zahlungsströme werden mit einer risikoangepassten Renditeforderung abgezinst, die anhand eines Kapitalmarktmodells ermittelt wird, um so den Barwert des Unternehmens zu erhalten.
• Beim Brutto-Ansatz (sog. Entity-Methode) werden zunächst die sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern zufließenden Zahlungsströme ermittelt und abgezinst. Vom so ermittelten Gesamtwert des Unternehmens wird dann der Anteil des Fremdkapitals abgezogen, um den Unternehmenswert zu erhalten. Der Diskontierung liegt dabei der individuell zu ermittelnde durchschnittliche Kapitalkostensatz eines Unternehmens zu Grunde.
• In einer Abwandlung, der Methode nach dem angepassten Barwert (APV-Ansatz), werden die wertbestimmenden Merkmale eines Unternehmens zerlegt und getrennt mit unterschiedlichen Zinssätzen diskontiert und bewertet.

Schwierigkeiten für die Praxis ergeben sich daraus, dass cash-flow und Diskontierungssatz im Wesentlichen auf Prognosen beruhen.

Abgrenzung zu anderen Methoden der Unternehmensbewertung

Vorherrschend in Deutschland ist das Ertragswertverfahren. Wie bei der DCF-Methode wird der Blick in die Zukunft des Unternehmens gerichtet. Beim Ertragswertverfahren wird jedoch statt auf den abgezinsten Cash-Flow auf die Erträge abgestellt. Das Discounted Cash Flow-Verfahren, das angloamerikanische Wurzeln hat, wird bisher überwiegend für größere Unternehmen herangezogen, während die meisten mittelständischen und kleinen GmbHs und Personengesellschaften in Deutschland eher anhand des Ertragswertes mit einem IDW S1-Gutachten bewertet werden.

Ebenfalls verbreitet ist das sogenannte vereinfachte Ertragswertverfahren, das insbesondere anlässlich einer Betriebsbewertung für die Erbschaft- und Schenkungsteuer herangezogen wird. In vielen Fällen führt das vereinfachte Ertragswertverfahren jedoch zu weniger aussagekräftigen Ergebnissen als das DCF-Verfahren.

Das Gleiche gilt für das Substanzwertverfahren oder auch das Liquiditätswertverfahren. Beide Methoden betrachten lediglich die Summe der einzelnen Assets des Unternehmens. Für die meisten Bewertungssituationen und die meisten Unternehmen lässt sich so kein realistischer Verkehrswert ermitteln.