ICO - Recht

Initial Coin Offerings: Startup-Finanzierung, Aufsichtsrecht und staatliche Regulierung

Initial Coin Offerings (ICOs) werden auch als Initial Token Offerings oder Token Sales bezeichnet. Durch den Kauf von Coins oder Tokens erhalten Investoren die Möglichkeit zur Nutzung der vom Unternehmen angebotenen Dienstleistungen oder Produkte. Teilweise vermitteln Coins oder Tokens auch Stimmrechte oder eine Beteiligung am wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens.

Da ein Initial Coin Offering (ICO) eine Form der Unternehmensfinanzierung meist durch Fremdkapital darstellt, müssen dabei eine Vielzahl unterschiedlicher Regelungen, vor allem aus der Bereich der Finanzmarktregulierung, beachtet werden.

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Zunehmende Popularität von Initial Coin Offerings (ICOs)

Mit der zunehmenden Medienresonanz von Bitcoin (BTC) und anderen Kryptowährungen wie beispielsweise Ether (ETH) oder Ripple (XRP) sind auch Initial Coin Offerings bei Anlegern und Investoren immer populärer geworden. Schätzungen zufolge wurde bei Initial Coin Offerings allein im Jahr 2017 Kapital im Wert von über drei Milliarden US-Dollar in durch Unternehmen ausgegebene Coins oder Tokens investiert.

Auch die häufig negativen Medienberichte über Betrugsfälle im Zusammenhang mit Initial Coin Offerings (ICOs) haben bisher der weltweiten Popularität der neuen Unternehmensfinanzierung keinen Abbruch getan. Trittbrettfahrer nutzten etwa den Hype um das Initial Coin Offering des Nachrichtendienstes Telegram und platzierten in diesem Zusammenhang (Scam)-Websiten, auf denen angeblich Tokens der Telegram-Entwickler angeboten wurden. Die Schädigung von Anlegern wird jedoch kurz oder mittelfristig die weltweiten Finanzmarkt-Gesetzgeber auf den Plan rufen. Eine angemessene anlegerschützende Finanzmarktregulierung ist aus unserer Sicht erforderlich. Andernfalls werden die neuen Formen der Unternehmensfinanzierung jegliches Anlegervertrauen verlieren.

Das enorme Interesse der Investoren an ICOs wurde auch besonders im Fall des amerikanischen Fotoausrüsters KODAK deutlich. Allein die Ankündigung des Unternehmens, in Zukunft im Rahmen eines Initial Coin Offerings (ICOs) eine eigene fotozentrierte Kryptowährung ausgeben zu wollen, führte Anfang 2018 innerhalb kürzester Zeit zu einer Verdopplung des Aktienkurses des Unternehmens.

Information im Vorfeld eines ICOs

Um das Informationsbedürfnis der Investoren im Vorfeld eines ICO zu befriedigen, stellen die Unternehmen den Investoren ihr Geschäftsmodell oder ihr Produkt regelmäßig in Form eines sogenannten „White Papers“ vor. Gängig sind in diesem Zusammenhang auch Informationen über das Team der Firma und den ungefähren Zeitplan der Umsetzung. Teilweise werden auch zusätzliche Terms and Conditions veröffentlicht.

Grundsätzlich können ICOs in jedem Unternehmensstadium durchgeführt werden, dienen aber überwiegend der Finanzierung von Unternehmen in der Entwicklungsphase nach Gesellschaftsgründung. Das im Rahmen des ICOs eingesammelte Kapital wird dann regelmäßig zur vollständigen Entwicklung des Unternehmensproduktes verwendet. Da in diesem Fall zum Zeitpunkt des ICOs häufig noch keine konkreten bzw. belastbaren Vorhersagen über die weitere Unternehmensentwicklung getroffen werden können, sind die entsprechenden „White Papers“ oftmals – aus der Sicht eines Rechtsanwalts – eher vage formuliert. Der Erwerb von Token oder Coins hat dann zumindest aus Sicht der Anlieger einen höchst spekulativen Charakter.

Abhängig von jeweiligen Regulierungsrahmen können die Coins oder Tokens ausgebenden Unternehmen verpflichtet sein, weitere Informationen, beispielsweise über die mit einer Investition verbundenen finanziellen Risiken, umfassend darzustellen. Solche Pflichten können sich beispielsweise nach Maßgabe des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) oder des Vermögensanlagegesetztes (VermAnlG) ergeben.

Funktionsweise von Coins und Tokens

Die Funktionsweise der ausgegebenen Coin oder Tokens hängt jeweils von ihrer konkreten Ausgestaltung im Einzelfall ab. Auch wenn die Begriffe Coin und Token oft synonym verwendet werden, unterscheiden sie sich doch grundlegend in Bezug auf ihren Anwendungsbereich und die damit verbundenen Nutzungsmöglichkeiten.

Coins sind grundsätzlich als digitale Zahlungsmittel konzipiert. Sie verfügen über eine eigene Blockchain, auf der die vorgenommenen Transaktionen bzw. Bezahlvorgänge dokumentiert und gespeichert werden. Der bekannteste Anwendungsfall von Coins ist, dass sich ihre Funktion, vergleichbar mit Bitcoins (BTC), allein in der Nutzungsmöglichkeit als alternative digitale Währung erschöpft (sogenannte Currency Coins).

Abhängig vom konkreten Geschäftsmodell des Unternehmens kann mit den Coins beispielsweise auch für die Nutzung eines vom Unternehmen angebotenen Produktes oder die Inanspruchnahme einer vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Dienstleistung bezahlt werden. In diesem speziellen Fall werden die Coins alternativ auch als Utility Tokens, App Coins oder User Tokens bezeichnet.

Equity Tokens sind in ihrer Funktionsweise eher mit Anteilsscheinen oder Aktien vergleichbar. Abhängig von der konkreten Ausgestaltung vermitteln sie dem Investor beispielsweise Stimmrechte oder berechtigen ihn zur Teilnahme am wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens. Im Gegensatz zu Coins beruhen Tokens auf bereits bestehenden Blockchains, beispielsweise auf der in diesem Zusammenhang häufig verwendeten Ethereum-Blockchain.

Da zur Ausgabe von Equity Token keine gänzlich neue Blockchain erstellt werden muss, können diese grundsätzlich mit geringerem Aufwand als Coins angeboten werden und erfreuen sich daher bei Unternehmen im Rahmen von Initial Coin Offerings besonderer Beliebtheit. Auch wenn Token grundsätzlich nicht als Zahlungsmittel konzipiert sind, werden sie wie Coins regelmäßig an sogenannten Krypto-Börsen gehandelt. Auch in dieser Hinsicht wird ihre Vergleichbarkeit mit Aktien deutlich.

ICOs und Finanzierungsinstrumente

Die Bezeichnung Initial Coin Offering bzw. ICO ist wegen der Vergleichbarkeit des Vorgangs mit einem Börsengang eine Anspielung auf den Begriff Initial Public Offering (IPO). Gleich wie bei einem Börsengang ermöglicht ein ICO einem Unternehmen den Zugang zu externem Kapital.

Die Gründe für ein Unternehmen, eine Finanzierung durch ein ICO einem „normalen“ Börsengang vorzuziehen, sind vielfältig. Anders als beim ICO sind klassische Börsengänge (IPO) nur mit speziellen Gesellschaften, in Deutschland grundsätzlich nur in der Rechtsform einer AG (Aktiengesellschaft) und SE (Europäische Aktiengesellschaft), möglich.

Da die neuen Finanzierungsformen ICOs im Internet stattfinden, scheint aus Sicht der Unternehmen zunächst die große Reichweite ihres Angebots und die damit einhergehende Möglichkeit, weltweit Investoren anzusprechen zu können, besonders attraktiv. Da regelmäßig auch die Produkte und Services der betreffenden Unternehmen auf der Blockchain-Technologie basieren, kann die Ausgabe von Currency Coins oder Utility Tokens sowieso zwingender Bestandteil des Geschäftsmodells des Unternehmens sein.

Regelmäßig wählen Unternehmen ICOs als Finanzierungsinstrument auch in der Hoffnung darauf, den restriktiven Bestimmungen des Aktienrechts entgehen zu können. Da das Aktienrecht nach Ansicht der BaFin auf Initial Coin Offerings (ICOs) keine Anwendung findet, müssen Tokens grundsätzlich weder Mitgliedschafts-, Informations-, Kontroll- oder Stimmrechte zugunsten der Investoren vorsehen. Zudem entfallen das Recht der Aktionäre zur Teilnahme an einer Hauptversammlung und deren Bezugsrechte bei einer weiteren Kapitalerhöhung der Gesellschaft. Ein weiterer Grund, ein ICO einem klassischen Börsengang vorzuziehen, liegt regelmäßig in der Hoffnung der Unternehmen, das mit einer Börsennotierung einhergehende und hohe laufende Kosten verursachende aktien- und börsenrechtliche Regelungsregime umgehen zu können. Auch die im Börsenrecht sonst übliche Prospektpflicht mit hohen Anforderungen, also die Pflicht des ausgebenden Unternehmens zur umfassenden Information der Investoren über sich selbst und den genauen Inhalt des Finanzproduktes, soll durch ein ICO umgangen werden.

Die Attraktivität von ICOs gegenüber einer Finanzierung durch Crowdfunding besteht aus Sicht der Unternehmen oftmals auch darin, dass die im Rahmen eines Initial Coin Offerings erworbenen Tokens oder Coins an darauf spezialisierten Onlinebörsen oder Marktplätzen gehandelt werden können. Durch das anfängliche Zurückhalten von Coins oder Tokens, welche im Besitz des Unternehmens bleiben, besteht im Hinblick auf eine spätere Kursteigerung die Möglichkeit, durch einen nachgelagerten Verkauf einen zusätzlichen Gewinn zu erwirtschaften. Zudem profitieren die Unternehmen zusätzlich davon, dass aus der möglichen Kurssteigerung der erworbenen Coins oder Token für Anleger ein höherer Anreiz folgt, im Rahmen eines ICOs zu investieren.

In letzter Zeit haben sich zusätzlich Mischformen aus klassischen Finanzierungsinstrumenten und Initial Coin Offerings (ICOs) herausgebildet. Im Rahmen spezieller Wandeldarlehensverträge, welche vor allem im Bereich der VC-Finanzierung zum Einsatz kommen, lassen sich Unternehmen zunehmend das Recht einräumen, ein zuvor erhaltenes Darlehen in Form von Tokens oder Coins zurückzuzahlen. Üblicherweise wird bei Wandeldarlehensverträgen dahingegen das gewährte Darlehen anstelle einer Rückzahlung nach dem Ende seiner Laufzeit in Eigenkapital umgewandelt.

Regulierungsrahmen für ICOs

In der Praxis hat sich gezeigt, dass die Zahl und die Art der unterschiedlichen zu beachtenden Regulierungsregimes je nach Ausgestaltung der im Rahmen eines Initial Coin Offerings (ICOs) emittierten Coins oder Token stark variieren kann. Grundsätzlich gilt jedoch, dass die Anwendbarkeit des Aufsichtsrechts seiner Struktur nach unabhängig von der im Einzelfall verwendeten Technologie ist. Da dahingegen immer der konkrete Anwendungsfall im Fokus steht, kann trotz der relativ neuen Entwicklung im Bereich der Blockchain-Technologie und der bisherigen Untätigkeit des Gesetzgebers trotzdem nicht vom Entstehen rechtsfreier Räume ausgegangen werden.

Die folgende Darstellung konzentriert sich nur auf die wichtigsten im Rahmen von ICOs zu beachtenden gesetzlichen Vorschriften.

Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)

Auch wenn Coins oder Token keine Aktien im Sinne des Aktiengesetzes darstellen, ist grundsätzlich denkbar, dass im Rahmen eines ICOs ausgegebene Coins oder Tokens in den Anwendungsbereich des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) fallen können. Dies kann die Verpflichtung des emittierenden Unternehmens zur Vorlage eines entsprechenden Wertpapierprospektes nach Maßgabe des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) zur Folge haben. Demnach ist erforderlich, dass die für einen Anleger wesentlichen Fakten zur Beurteilung des Investments in einfacher und verständlicher Form aufgearbeitet werden.

Aus Sicht des Coins oder Token emittierenden Unternehmens ist es im Vorfeld eines ICOs daher von zentraler Bedeutung, die Anwendbarkeit des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) vor dem Hintergrund der konkreten Umstände des Einzelfalles zu überprüfen.

Kreditwesengesetz (KWG)

Im Vorfeld eines Initial Coin Offerings (ICOs) ist auch zu klären, ob eine Erlaubnispflicht des emittierenden Unternehmens nach dem Kreditwesengesetz (KWG) wegen der Erbringung von Finanzdienstleistungen besteht. Eine Erbringung von Finanzdienstleistungen im Sinne des KWG kommt beispielsweise dann in Betracht, wenn mit Finanzinstrumenten gehandelt wird, eine diesbezügliche Anlageberatung oder -vermittlung stattfindet oder eine entsprechende Handelsplattform für Finanzinstrumente betrieben wird.

Bereits im Jahr 2011 hat die BaFin entscheiden, dass Bitcoins als Rechnungseinheit nach § 1 Abs. 11 Satz 1 Nr. 7 KWG und damit als Finanzinstrument einzustufen sind. Damit steht fest, dass der Anwendungsbereich des KWG jedenfalls für Bitcoins eröffnet ist.

Ob andere im Rahmen von ICOs ausgegebene Coins oder Tokens ebenfalls als Rechnungseinheiten nach Maßgabe des KWG zu beurteilen sind, sodass eine entsprechende Erlaubnispflicht in Betracht kommt, muss abhängig vom Einzelfall untersucht werden. Neben Bitcoins versteht die BaFin unter Rechnungseinheiten außerdem andere „Kunstwährungen“ oder privatrechtlich ausgegebene Komplimentärwährungen wie Regionalwährungen und mit dem Bitcoin vergleichbare digitale Zahlungsmittel. Die BaFin stellte außerdem klar, dass die währungsrechtliche Zulässigkeit von Rechnungseinheiten für die Einstufung als Finanzinstrument im Sinne des Kreditwesengesetzes (KWG) nicht erheblich ist.

Aus Sicht der Coins oder Token emittierenden Unternehmen kann es oftmals sinnvoll sein, ihr Geschäftsmodell bzw. die Funktionsweise der emittierten Coins oder Tokens den rechtlichen Rahmenbedingungen anzupassen, um eine mit hohen Anforderungen und Kosten verbundene Regulierung zu verhindern. In Betracht käme etwa, den Fokus von einem reinen Currency Coin mehr auf ein Utility Token zu legen.

Abschließen sei erwähnt, dass die Erbringung von Finanzdienstleistungen ohne eine dafür erforderliche Erlaubnis nach § 54 KWG mit Freiheitsstrafe von bis zu 5 Jahren oder Geldstrafe bestraft werden kann. Unabhängig vom Interesse eines Coins oder Tokens emittierenden Unternehmens ist aus Sicht des Managements bereits aus diesem Grund eine enge Abstimmung mit den zuständigen Regulierungsbehörden sowie eine sorgfältige Planung von ICOs unbedingt erforderlich.

Vermögensanlagegesetz (VermAnlG)

Ob der Anwendungsbereich des Vermögensanlagegesetztes (VermAnlG) eröffnet sein kann, hängt entscheiden von der Ausgestaltung der jeweils emittierten Coins oder Tokens ab. Jedenfalls bei Currency Coins ist regelmäßig nicht von einer Anwendbarkeit des VermAnlG auszugehen, da sich deren Funktionsweise allein in ihrer Nutzbarkeit als digitales Zahlungsmittel erschöpft.

Bei Equity Tokens, die eine Beteiligung am emittierenden Unternehmen vermitteln, oder bei Tokens, welche die Investoren zu einer Beteiligung am Gewinn des Unternehmens berechtigen, ist eine Eröffnung des Anwendungsbereiches des VermAnlG dahingegen möglich.

Fallen die Coins oder Tokens in der Anwendungsbereich des VermAnlG, besteht für das emittierende Unternehmen grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospektes, sofern nicht bereits nach anderen Vorschriften eine Prospektpflicht besteht.

In Bezug auf das VermAnlG ist auch zu beachten, dass die Pflicht zur Veröffentlichung des Verkaufsprospektes dann ausgeschlossen sein kann, wenn der Emittent besondere gesetzlich normierte Voraussetzungen erfüllt. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn es sich beim emittierenden Unternehmen um ein soziales Projekt handelt oder das Initial Coin Offering als Schwarmfinanzierung im Sinne des Vermögensanlagegesetztes qualifiziert werden kann. Abhängig vom Einzelfall kann es für ein Unternehmen daher sinnvoll sein, sein Geschäftsmodell im Hinblick auf diese gesetzlichen Privilegierungstatbestände anzupassen.

Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG)

DasZahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) regelt die Beaufsichtigung von Zahlungsdiensten in der Bundesrepublik Deutschland und basiert auf einer Richtlinie der Europäischen Union zur Vereinheitlichung des Zahlungsdiensterechts im europäischen Binnenmarkt. Nach Ansicht der BaFin sind im Rahmen von Initial Coin Offerings (ICOs) ausgegebene Currency Coins nicht als E-Geld im Sinne des Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) zu qualifizieren. Die Einholung einer Erlaubnis des emittierenden Unternehmens nach dem Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) ist dann nicht erforderlich.

Gesetzliche Bestimmungen zur Verhinderung von Geldwäsche, Terrorismusfinanzierung etc.

Zusätzlich zu den dargestellten spezifisch finanzmarktrechtlichen Gesetzten sind von Seiten der emittierenden Unternehmen außerdem weitere gesetzlichen Bestimmungen, wie etwa zur Verhinderung von Geldwäsche, Terrorismusfinanzierung und sonstige Straftaten zu beachten. Auch wenn die Blockchain-Technologie grundsätzlich die Möglichkeit zur vollkommenen Anonymität der Nutzer bietet, können die Unternehmen aus rechtlichen Gründen verpflichtet sein, die Identität der Investoren zu erfassen und gegenüber Behörden offenzulegen.

Zusammenfassung: ICO im deutschen Recht

Junge Unternehmen versuchen, durch Initial Coin Offerings (ICOs) den strengen Regulierungen traditioneller Kapitalmärkte zu entgehen. Da das Aufsichtsrecht jedoch technologieneutral ist, stellen sich im Vorfeld jedes ICOs trotzdem eine Vielzahl von aufsichts- und regulierungsrechtlichen Fragestellungen.

Da die jeweils anwendbaren Finanz- und Anlagerschutzregeln von der konkreten Ausgestaltung der im Rahmen eines ICOs emittierten Coins oder Tokens abhängt, kann es aus Unternehmenssicht sinnvoll sein, ihr Geschäftsmodell oder die Funktionsweise der Coins oder Tokens im Hinblick auf die jeweiligen Anwendungsbereiche der maßgeblichen Gesetze anzupassen. Eine frühzeitige Einschaltung von erfahrenen Anwälten kann teure Risiken vermeiden.

Ausblick

Obwohl ICOs mittlerweile einer Vielzahl von Unternehmen und Anlegern bekannt und von diesen als Finanzierungs- bzw. Investitionsmöglichkeit genutzt werden, sind deren genaue rechtliche Rahmenbedingungen noch weitgehend ungeklärt.

Erste Verbraucherwarnungen der BaFin und der Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA), etwa in Bezug auf das Bestehen eines hohen Risikos eines Totalverlustes der Anleger, in Bezug auf die extrem hohe Preisvolatilität der emittierten Coins und Tokens und die oftmals unzureichende Zurverfügungstellung von Informationen im Rahmen der veröffentlichen White Papers, lassen erwarten, dass die europäischen und nationalen Gesetzgeber in absehbarer Zeit regulierend eingreifen werden. Bis dahin ist es für Startups von zentraler Bedeutung, durch eine umfassende rechtliche Beratung sicherzustellen, dass sie einen Konflikt mit dem bisherigen Regulierungsregime, auch unter der Einbeziehung der Möglichkeit einer Anpassung des jeweiligen Geschäftsmodells, vermeiden. Gerne unterstützt Sie unser Anwalts-Team in Berlin, Hamburg und München zu ICO-Themen.

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