Earn-Out, Festpreis, Cash free, Debt free

Möglichkeiten der Kaufpreisgestaltung beim Unternehmenskauf

Eines der wichtigsten Regelungsfelder beim Unternehmenskauf sind die Kaufpreisregelungen. Dies ist ein äußerst komplexes Thema, bei dem verschiedene Aspekte zu bedenken sind. Zudem ist die gegensätzliche Perspektive von Käufer und Verkäufer unter einen Hut zu bringen. In der M&A-Praxis haben sich insoweit verschiedene Grundmodelle und Lösungsansätze durchgesetzt. Diese weisen eine unterschiedliche Komplexität auf, sodass entsprechend aufwändige Verfahren nur bei größeren Transaktion zur Anwendung kommen sollten, während andere eher für mittelständische Firmenverkäufe geeignet sind. Zu unterscheiden sind Regelungen, welche die Ermittlung des Kaufpreises regeln von solchen, welche die Zahlungsmodalitäten festlegen.

Nachfolgend geben wir Ihnen einen Überblick über die wichtigsten Kaufpreisklauseln und Kaufpreisanpassungen beim Unternehmenskauf:

  • Festpreis
  • Cash free, Debt free
  • Earn Out

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Anwaltliche Leistungen bei Unternehmenskaufverträgen

Unsere Fachanwälte für Gesellschaftsrecht und Steuerrecht beraten und vertreten Mandanten an unseren Standorten Hamburg, Berlin und München in allen Bereichen von M&A-Transaktionen, insbesondere:

  1. Vorbereitung des Unternehmenskaufs, beim Verkäufer Durchführung einer Prüfung der rechtlichen und steuerlichen Struktur, um kaufpreismindernde oder haftungsauslösende Faktoren möglichst vor dem eigentlichen Verkaufsprozess auszuschließen (Vendor Due Diligence)
  2. Rechtliche Organisation von auktionsbasierten Verkaufsverfahren, bei welchen mehrere Kaufinteressenten gleichzeitig angesprochen wrerden
  3. Strukturierung und Gestaltung der Transaktion, z. B. Beratung begleitender Umwandlungsmaßnahmen und ob ein Asset Deal (Verkauf der Vermögensgegenstände) oder ein Share Deal (Verkauf der Anteile) vorzugswürdig ist
  4. Gestaltung, Prüfung und Verhandlung der Transaktionsdokumentation, insbesondere des Unternehmenskaufvertrages, insbesondere auch der Kaufpreisregelungen
  5. Rechtliche und steuerliche Due Diligence (Legal und Tax DD)
  6. Steuerliche Optimierung von Unternehmenskäufen bzw. -verkäufen
  7. Vertretung bei Konflikten im Nachgang von Unternehmenstransaktionen
  8. Rechtliche und steuerliche Beratung und Gestaltung von nachfolgenden Integrationsprozessen bezüglich des gekauften Unternehmens (Post Merger Integration - PMI)

Festkaufpreis

Sehr einfach gestaltet sich jedenfalls im ersten Schritt der Festkaufpreis. Insoweit wird ein in der Vergangenheit liegender wirtschaftlicher Stichtag definiert und Verkäufer und Käufer einigen sich auf einen bestimmten Unternehmenswert zu diesem Zeitpunkt. Auf der Grundlage dieses Unternehmenswertes wird dann ein fester Kaufpreis für das Unternehmen festgelegt. Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes orientieren sich die Parteien in der Regel am letzten verfügbaren Jahresabschluss.

Die Kosten für die Erstellung eines Zwischenabschluss sind bei kleineren Transaktionen häufig nicht wirtschaftlich und sollten daher vermieden werden. Es liegt auf der Hand, dass diese Vorgehensweise zwar einfach ist, aber gewisse Beschränkungen und Risiken aufweist. Der wirtschaftliche Stichtag sollte nicht zu weit vor der tatsächlichen Übergabe des Unternehmens an den Käufer liegen. Anderenfalls hat sich der Wert im Zeitpunkt der Übergabe möglicherweise schon weit von dem zum wirtschaftlichen Stichtag ermittelten Wert entfernt. Wenn also, wie im Regelfall, auf den Jahresabschluss abgestellt werden soll, so darf die Transaktion zeitlich nicht zu weit entfernt von der Aufstellung desselben entfernt liegen.

Wenn mit einem Festpreis gearbeitet wird, muss der Käufer zudem verhindern, dass zwischen dem wirtschaftlichen Stichtag und der Übergabe des Unternehmens noch den Unternehmenswert mindernde Abflüsse an den Käufer stattfinden. Es werden ihm insoweit vertraglich strenge Verhaltensvorgaben für den Zeitraum zwischen wirtschaftlichen Stichtag und Übergabe gemacht. Dies sind auf die Vergangenheit bezogen die sogenannten „Representations“ und auf die Zukunft bezogen die sogenannten „Covenants“. Diese auf die Zukunft bezogenen Vorgaben erzeugen einen rechtlichen Rahmen, in welchem sich der Verkäufer bis zum wirtschaftlichen Stichtag bewegen darf, und welcher Manipulation zulasten des Käufers bis er selbst das Unternehmen steuern kann verhindern soll. In der US-Transaktionspraxis hat sich hierfür der Begriff „Locked Box“ etabliert.

Kaufpreisanpassungsklauseln

Den Hintergrund von Kaufpreisanpassungsklauseln bildet der Umstand, dass den Vertragsparteien im Zeitpunkt der Verhandlung des Kaufpreises die für eine konkrete Berechnung notwendigen Daten nicht vorliegen. Diese ergeben sich oft erst aus einer noch zu erstellenden Bilanz. In der Transaktionspraxis wird dafür bevorzugt der Jahresabschluss herangezogen, um die Kosten für die Erstellung eines Zwischenabschlusses zu vermeiden.

Die Parteien verhandeln dann abstrakt eine Kaufpreisformel und einen vorläufigen Kaufpreis, welcher nach Vorliegen der maßgeblichen Bilanz aufgrund der dort enthaltenen Bilanzwerte konkret berechnet bzw. angepasst wird. Welche Kaufpreisformel zu Grunde zu legen ist, ist Verhandlungssache und es gibt insoweit kein allgemeingültiges Verfahren, sondern verschiedene Methoden, die nachstehend vorgestellt werden.

In der Praxis sollte eine möglichst frühe Einigung über den Kaufpreismechanismus erfolgen, also schon in der vorbereitenden Dokumentation der grundsätzlichen wirtschaftlichen Einigung im Letter of Intent (LoI) oder Termsheet. Anderenfalls droht ein Scheitern des Unternehmenskaufs an diesem fundamentalen Punkt, nachdem bereits erheblich Zeit und Kosten in den Verkaufsprozess investiert wurden.

Eigenkapitalgarantie

Eine jedenfalls früher in Deutschland dominierende Methode ist die Kaufpreisanpassung auf Grundlage des Eigenkapitals. Dabei wird zunächst auf Grundlage bereits vorliegender Bilanzen ein Festkaufpreis festgelegt. Dieser wird dann später um den Betrag angepasst, um den das in der schließlich maßgeblichen Bilanz ermittelte Eigenkapital höher oder niedriger ist. Es wird vom Verkäufer also eine „Eigenkapitalgarantie“ auf den festgelegten Festkaufpreis abgegeben. Diese ist heute insbesondere bei Transaktionen, bei denen Private Equity Investoren involviert sind, kaum noch anzutreffen.

Cash free – Debt free

Eine Kaufpreisanpassung unter dem Stichwort „Cash free – Debt free“ ist in der Regel nur bei größeren Unternehmenstransaktionen sinnvoll, da sie regelmäßig aufwendig und komplex ist. Dabei wird das Unternehmen so behandelt als hätte es wieder Barmittel („Cash free“) noch Fremdverbindlichkeiten („Debt free“). Der Wert des Unternehmens wird dann regelmäßig auf der Grundlage eines sogenannten „Discounted Cash Flow“ oder „DCF“-Verfahrens oder aufgrund eines durch den Standard IDW S1 des Instituts der deutschen Wirtschaftsprüfer anerkannten Ertragswertverfahrens ermittelt.

Die Annahmen „Cash free – Debt free“ sollen den Einfluss der bei jedem Unternehmen unterschiedlichen Merkmale Liquiditäts- und Finanzierungssituation neutralisieren helfen. Etwaigen Manipulationen des Verkäufers zulasten des Käufers wird dann regelmäßig durch eine vertraglich vorgesehene Anpassung des Kaufpreises im Verhältnis zu Veränderung des Nettoumlaufvermögens (sog. „working-capital-adjustments“) vorgebeugt. So soll der Verkäufer nicht etwa „künstlich“ kaufpreiswirksam die Barmittel erhöhen können, zum Beispiel durch verzögerte Zahlungen von Lieferanten oder den Verkauf von Kundenforderung im Wege des Factoring. Insoweit sind bei den Kaufvertragsverhandlung eine Vielzahl von Umständen zu bedenken und ihre Behandlung vertraglich festzulegen. Die daraus resultierende Komplexität ist für kleinere mittelständische Firmenverkäufe regelmäßig nicht vertretbar, so dass eine Kaufpreisanpassung auf dieser Grundlage ausscheidet.

Endgültiger Kaufpreis

Sobald die maßgebliche Stichtagsbilanz vorliegt, werden gemäß der vereinbarten Kaufpreisformel die dort festgelegten Variablen eingesetzt und es ergibt sich der tatsächliche Kaufpreis. Dieser steht weder bei Abschluss des Vertrages („Signing“) noch beim Vollzug des selben („Closing“) fest. Es findet erst im Nachgang eine Erstattung eines Teils des Kaufpreises oder eine Nachzahlung durch den Käufer je nach auf Grundlage der Kaufpreisermittlung notwendiger Anpassung statt.

Earn-Out - der variable Kaufpreis

Eine variable Kaufpreisanpassung durch „Earn-Out“-Klauseln kann helfen, unterschiedliche Preisvorstellungen von Verkäufer und Käufer bei einem Unternehmenskauf miteinander zu versöhnen. Der Kaufpreis setzt sich dann aus einem festen und einem variablen Teil zusammen. Der variable Teil muss jedoch erst noch erwirtschaftet werden. Anderenfalls wird er ersatzlos gestrichen. Dies findet insbesondere in Situationen Anwendung, in denen der verkaufende Unternehmer zum Beispiel als Geschäftsführer oder Berater noch mit dem Unternehmen verbunden bleibt.

Beispiel: Der veräußernde Gesellschafter-Geschäftsführer soll auch nach Abtretung der Geschäftsanteile im Unternehmen verbleiben und weiter die Geschicke lenken. Einen Teil des Kaufpreises enthält er nur, wenn er die festgesetzten wirtschaftlichen Ziele erreicht. 

Referenzrahmen für diese wirtschaftlichen Ziele können zum Beispiel der Umsatz, Rohertrag, EBIT, EBITDA oder Jahresüberschuss aber auch an die Anzahl neu gewonnener Kunden oder Produktionsstückzahlen sein. Weit verbreitet ist in der Praxis der EBITDA. Der Mechanismus sollte in jedem Fall gut durchdacht und möglichst detailliert geregelt werden, um Streitigkeiten zu vermeiden. Kommt es doch zu Meinungsverschiedenheiten, wird in der Regel ein Wirtschaftsprüfer als Schiedsgutachter eingeschaltet.

Earn-Out – gut für den Käufer…

Earn-Out-Klauseln dienen in erster Linie dem Käufer, weil 

  1. er sein wirtschaftliches Risiko als neuer Unternehmensinhaber zum Teil auf den Verkäufer abwälzt,
  2. Earn-Out-Klauseln dem Käufer die Möglichkeit einer Stundung des Kaufpreises, da zumindest ein Teil des Kaufpreises erst zu einem späteren Zeitpunkt gezahlt werden muss.
  3. sich Earn-Out-Klauseln positiv auf die Finanzierung des Käufers auswirken (Finanzieurng durch laufende Gewinne)

Earn-Out-Klauseln sind aus Käufersicht insbesondere empfehlenswert beim Erwerb von Unternehmen, bei denen die zukünftige Performance nur schwer zu beurteilen ist. Das betrifft vor allem Start Ups aber auch Unternehmen, deren Erfolg stark von einzelnen Personen abhängig ist.

… nicht so gut für den Verkäufer

Des einen Freud ist des anderen Leid. Für den Verkäufer bringt ein Earn-Out zahlreiche kaum oder nicht steuerbare Risiken mit sich. Der Verkäufer trägt wirtschaftliches Risiko, obwohl er nicht mehr Gesellschafter oder nur noch Minderheitsgesellschafter ist. Außerdem ist er strukturellen Veränderungen (z.B. Verschmelzung auf andere, verlustbringende, Gesellschaft) schutzlos ausgeliefert. Bei den Kaufpreisverhandlungen muss der Verkäufer daher besonders darauf achten, dass ihm zum Beispiel weitreichende Informationsrechte eingeräumt werden, mit denen er im Ernstfall Manipulationen entgegentreten kann.

Restrisiken für den Verkäufer lassen sich aber auch bei Vereinbarung detaillierter Klauseln nicht vollständig ausschließen. Ein Verkäufer sollte einer Earn Out-Klausel daher stets mit Skepsis entgegentreten. Hier lohnt es sich, besonders hartnäckig zu verhandeln.

Andererseits ist auch zu sehen, dass der Verkäufer durch eine Earn Out- Gestaltung zusätzliches Kaufpreispotenzial gegenüber einem skeptischen Käufer heben kann, insbesondere wenn er als Geschäftsführer weiterhin maßgeblichen Einfluss auf die Erreichung der Ziele ausüben kann.

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