VC-Beteiligungsvertrag

Strategie, Gestaltung, Prüfung

Venture Capital (bzw. Wagniskapital, Risikokapital oder kurz VC) hat nicht nur im Startup-Bereich große Bedeutung, sondern hat sich neben anderen Finanzierungsformen auch im Mittelstand zu einer wichtigen Finanzierungsform für Unternehmen entwickelt. Zu beachten ist, dass die klassischen VC-Kapitalgeber eine Exit-orientierte Anlagestrategie verfolgen („Ehe auf Zeit“). Daraus folgt, dass ihr Anlagehorizont zeitlich nur begrenzt ist. Gründungs- und Altgesellschafter sollten daher im Vorfeld einer VC-Beteiligung unbedingt für sich prüfen, ob sie ihrer eigene Unternehmensstrategie ebenfalls mit einer auf einen zukünftigen Exit gerichteten Denkweise in Einklang bringen können. Nur auf diese Weise kann sichergestellt werden, dass es sich bei der Venture Capital-Beteiligung um die richtige Form der Unternehmensfinanzierung handelt.

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Anwaltliche Expertise im Venture Capital-Bereich

Unsere Rechtsanwälte, Fachanwälte und Steuerberater beraten an den Standorten Berlin, Hamburg und München Gründer, Gesellschafter, beteiligte Mitarbeiter sowie Investoren umfassend zum Thema VC-Beteiligungsverträge:

  1. Beratung bei der Entscheidung über die passende Finanzierungsform
  2. Gestaltung, Prüfung und Verhandlung von Termsheets (z.B. NDA etc.)
  3. Gestaltung, Prüfung und Verhandlung von Beteiligungsverträgen
  4. Gestaltung, Anpassung und Prüfung der mit Beteiligungsverträgen einhergehenden umfassenden Vertragsdokumentation (Satzung, Geschäftsführerverträge, Geschäftsordnungen, Mitarbeiterbeteiligungsverträge)
  5. Außergerichtliche und gerichtliche Durchsetzung von Rechten aus Beteiligungsverträgen

Grundstrukturen eines Beteiligungsvertrages

Die Bandbreite unterschiedlicher Typen von VC-Investoren ist groß. Zum einen gibt es klassische VC-Beteiligungsunternehmen, welche hauptsächlich das Kapital privater Geldgeber verwalten und investieren. Daneben gibt es öffentlich-private Kooperation wie z.B. den High-Tech Gründerfond (HTGF). Zunehmend treten am Venture Capital-Markt auch öffentliche Institutionen oder Beteiligungsunternehmen größerer Industriekonzerne und Dienstleistungsunternehmen auf.

Allen diesen VC-Kapitalgebern ist gemein, dass die verwendeten Beteiligungsverträge eine vergleichbare Grundstruktur aufweisen, welche den nachfolgenden Beschreibungen entnommen werden kann.

Eigenkapital oder Mischformen der Finanzierung

Ein VC-Investor kann sein Kapital auf unterschiedliche Weise in ein Unternehmen einbringen. Regelmäßig geschieht dies mittels eines Wandeldarlehens oder eines Aufgeldes (Agio) auf neu ausgegebene Anteile. Bei einem Wandeldarlehen handelt es sich vereinfacht zusammengefasst um ein gewöhnliches Darlehen, welchem dem Investor die Option einräumt, unter bestimmten Bedingungen das Fremdkapital (Darlehen) in Eigenkapital (echte Anteile) umzuwandeln. Bei einem Aufgeld (Agio) erwirbt ein Investor im Rahmen einer Kapitalerhöhung neue Anteile der Gesellschaft, wobei über den Nennbetrag der Anteile hinaus ein Aufgeld in das Gesellschaftsvermögen gezahlt wird.

Unternehmensbewertung

Zentraler Bestandteil eines Beteiligungsvertrages ist immer (unmittelbar oder mittelbar) der vertragliche Regelungsmechanismus, nach dem die Bewertung des Unternehmens durchzuführen ist. Die dort festgelegte Bewertungsmethode ist maßgeblich für den „Preis“, welchen der Investor für den zu erwerbenden Anteil an die Gesellschaft zu zahlen hat. Die Bewertung des Unternehmens ist zweifelsohne für beide Seiten - Gründer einerseits und Investor andererseits - eine wesentliche Frage im Rahmen der VC-Finanzierung. Spannend ist die Frage insbesondere deshalb, weil sich - jedenfalls bei jungen Unternehmen und Startups – bislang kein einheitliches Bewertungsverfahren durchgesetzt hat.

Hergebrachte Bewertungsmethoden wie beispielsweise das Ertragswertverfahren oder klassische Multiplikatorenmethoden finden regelmäßig keine Anwendung. Stattdessen verlassen sich VC-Kapitalgeber zumeist auf eine Mischung aus objektiv verfügbaren Informationen wie etwa die dem Unternehmenskonzept zugrundeliegende Technologie, das Produkt des Unternehmens und seine Branche. Auch die Zukunftsaussichten des Marktes sowie das Potenzial des Gründerteams werden, hier oftmals gemischt mit eigenen intuitiven Erfahrungswerten der Investoren, zur Bewertung herangezogen. Bei der Bewertung in einer frühen Entwicklungsphase verweisen die Venture Capital-Fonds auch immer wieder auf den Grundsatz „It’s all about people“.

Vesting: Unterscheidung zwischen good leaver und bad leaver

Für VC-Investoren sind in aller Regel Gründer und andere Key-Employees von besonderem Interesse, da diese über das zur erfolgreichen Führung des Unternehmens notwendige Knowhow und Insiderwissen verfügen. Da das von Seiten der Investoren eingebrachte Kapital ohne das entsprechende Wissen weniger wert oder sogar verloren ist, versuchen diese, personelle Abgänge möglichst zu verhindern. Dazu sehen Beteiligungsverträge gewöhnlich sogenannte Vesting-Regelungen vor, welche eine positive oder negative Incentivierung des Personals („It’s all about people“) zum Verbleib im Unternehmen erreichen sollen.

Zentraler Kern einer Vesting-Regelung sind die Bedingungen, unter denen die Gründer bzw. auch die Key-Employees die von ihnen gehaltenen Gesellschaftsanteile nach einem Austritt ganz oder teilweise behalten dürfen. Insbesondere eine vorzeitige Beendigung der Tätigkeit für das Unternehmen führt dann für Gründer und Key-Employees zu einem Verlust von Gesellschaftsanteilen zu einem festgelegten (vergleichsweisen niedrigen) Preis. Differenziert wird dabei vor allem danach, ob der ausscheidende Gesellschafter selbst für sein Ausscheiden verantwortlich ist oder nicht. In diesem Zusammenhang wird dann zwischen sog. bad leavern, grey leavern und good leavern unterschieden.

Liquidation Preferences (Erlösverteilungs- und Liquidationspräferenzen)

Häufig enthalten Beteiligungsverträge auch Regelungen in Bezug auf Erlösverteilungs- und Liquidationspräferenzen. Diese dienen Investoren dazu, die häufige Disproportionalität zwischen ihren regelmäßig hohen Finanzierungsbeiträgen auf der einen sowie ihrer Beteiligung am wirtschaftlichen Erfolg auf der anderen Seite auszugleichen, um dadurch ihr Investment einschließlich einer bestimmten Rendite abzusichern.

Aus Sicht der Gründer, Alt-Gesellschafter und virtuell Beteiligten ist in diesem Zusammenhang besondere Vorsicht geboten. Schließlich werden den Investoren mit den Erlösverteilungs- und Liquidationspräferenzen im Fall des Zuflusses von Geldmitteln - sei es durch den Einstieg weiterer Investoren, durch eine weitere Finanzierungsrunde, durch den Verkauf des Unternehmens oder dessen Börsengang o. ä. - Vorzüge gegenüber den Altgesellschaftern und sonstigen Beteiligten (Mitarbeiterbeteiligung, ESOP, VSO) eingeräumt. Die Ausgestaltung dieser Erlösverteilungs- und Liquidationspräferenzen ist daher in Bezug auf ihre Auswirkungen in allen möglichen Szenarien zu untersuchen. Je nach Ausgestaltung können die Gründer im Extremfall überhaupt nicht an einem entsprechenden Erlös partizipieren, falls dieser insgesamt die präferierten Ansprüche der Investoren nicht übersteigt. In Deutschland haben sich bislang noch keine allgemein akzeptierten Standards etabliert.

In der Praxis versuchen die Finanzinvestoren nichtanrechenbare Präferenzen (participating liquidation preferences) durchzusetzen. Das heißt, dass der Vorzug des Investors auf der ersten Stufe nicht bei der Gewinnverteilung des Resterlöses berücksichtigt wird. Der Investor nimmt mithin mit seiner vollen Beteiligungsquote erneut an der Verteilung des Resterlöses teil. Dies kann sich aus Gründersicht als ungerechtfertigte doppelte Bevorteilung des Investors darstellen. Viele diesbezüglich Detailfragen sind noch nicht abschließend gerichtlich geklärt. Gründungsgesellschafter sollten insbesondere in frühen Finanzierungsrunden versuchen, non-participating liquidation preferences zu verhandeln, bei denen Investoren bei der Gewinnverteilung nicht doppelt bevorzugt werden.

Da diese Regelungen zumeist sehr komplex ausfallen, sollten alle Gesellschafter die Auswirkungen der Erlösverteilungs- und Liquidationspräferenzen vorab zur Vertragsunterzeichnung konkret prüfen und anhand von Beispielen anhand mehrerer Varianten durchrechnen. Insbesondere muss sichergestellt werden, dass die Reichweite der Anrechenbarkeit von Vorzügen genauestens vertraglich fixiert wird.

Informationsrechte, Mitbestimmungsrechte, Beirat

Da das von VC-Investoren eingegangene finanzielle Risiko für gewöhnlich groß ist, bestehen diese regelmäßig auf besondere - d. h. über das nach gesetzlichen Maßstäben im Gesellschaftsrecht vorgesehene Maß hinausgehende - Informations- und Kontrollrecht zu ihren Gunsten. Dies geschieht häufig durch Vereinbarungen, nach denen z. B. die Vornahme bestimmter Geschäftsführungsmaßnahmen der Zustimmung des Investors bedarf („Zustimmungskatalog“), der Investor durch ein regelmäßiges detailliertes Reporting über die Gesellschaft aktuell gehalten wird oder Vertrauenspersonen des Investors in Kontroll- und/oder Beratungsgremien (Beirat, Aufsichtsrat) der Gesellschaft vertreten sind.

Gerade durch die Einrichtung solcher beratenden Gremien wird der Venture Capital-Investor indes auch in die Lage gesetzt, die Gründer und Alt-Gesellschafter durch seinem Netzwerk und Know-how zu unterstützen. Insofern ist eine investorenfreundliche Corporate Governance von Vorteil und ein Gewinn für alle Beteiligten.

Anti-Dilution (Verwässerungsschutz)

Für Investoren und Gründer gleichermaßen bedeutsam sind die in Beteiligungsverträgen üblichen Regelungen zum Verwässerungsschutz. Diese bestimmen, ob und zu welchen Konditionen sich die Gründer und (Alt-)Gesellschafter an weiteren Finanzierungsrunden beteiligen können.

Von besonderer Relevanz sind die Regelungen im Fall des Sinkens des Unternehmenswertes. Sinkt die Unternehmensbewertung zwischen den Finanzierungsrunden ab, so führt dies zu einer wirtschaftlichen Verwässerung der Altanteile, da sich der Erstinvestor auf der Grundlage einer höheren Bewertung beteiligt hat. Die Investoren fordern deshalb meist von Beginn an einen Schutz vor solchen Down-Rounds (Down-Round-Protection), der es ihnen erlaubt, weitere Anteile zu einem geringeren Wert zu erwerben. Unterschieden wird dabei zwischen Full-Ratchet-Klauseln (Erstinvestor kann in weiterer Finanzierungsrunde Anteil zum Nominalwert erwerben), Wighted-Average-Klauseln (gewichteter Durchschnittspreis aus beiden Finanzierungsrunden) und Broad Based Weighted Average-Klauseln (Einbeziehung weiterer Faktoren) unterschieden.

Um etwaige negative Auswirkungen des Verwässerungsschutzes - vor allem für Gesellschaft und Gründer - auszugleichen, werden Verwässerungsschutzklauseln nicht selten durch eine zusätzliche Verpflichtungen des Erstinvestors ergänzt, der Gesellschaft weiteres Kapital zur Verfügung stellen zu müssen („pay to play“).

Auch die strengen Anti-Dilution- und Down-Round-Protection-Klauseln sind oft mit einer gewissen Rechtsunsicherheit verbunden. Branchenbezogene Marktstandards fehlen. In der Praxis zeigt sich zudem nicht selten, dass die wirtschaftlichen Implikationen dieser komplexen Regelungen von den Gründern mangels Erfahrung nicht en detail abgeschätzt werden können. Auf Seiten der Investoren besteht dahingegen die Gefahr, dass bei einer Überreizung hin zu einer investorenfreundlichen Vertragsgestaltung die Incentivierung des Gründerteams verloren gehen kann.

Milestones

Wesentliche Grundlage des Investors für seine Entscheidung, Kapital zur Verfügung zu stellen, ist der Businessplan der Gesellschaft. Darüber hinaus dient der Businessplan in vielen Fällen auch als Richtschnur für die zeitliche Dimension der Finanzierung. Oftmals wird die die Gewährung/Auszahlung weiteren Kapitals an die Erreichung bestimmter wirtschaftlicher Kennzahlen (z. B. Umsatz, Userzahlen, Kunden, Mitarbeiter, Produktentwicklungsschritte) geknüpft.

Die Definition solcher Milestones ist für beide Seiten – Investoren und Gründer bzw. Altgesellschafter gleichermaßen – ein sinnvolles Mittel des Controllings. Indes sind („harte“) Milestones in Finanzierungsverträgen vorsichtig einzusetzen. Hier besteht die Gefahr einer sinkenden Unternehmensbewertung, falls die gesetzten Milestones nicht erreicht werden – diese Ergebnis ist von keinem der Beteiligten wünscht. Aus diesem Grund wird von erfolgreichen VC-Investoren auf oft Milestones verzichtet bzw. diese nur ganz dosiert eingesetzt.

Garantien, Tag along, Drag along

Im Übrigen finden sich in Beteiligungsverträgen auch Garantien über bestimmte wirtschaftliche Eckdaten der Gesellschaft. Da der Investor das Unternehmen nicht in allen Details kennt, versucht er so, sich vor dem sogenannten window-dressing schützen: Dabei machen Gründer und Altgesellschafter sich und die Gesellschaft „hübscher“, d.h. erfolgreicher als sie es tatsächlich sind, um so die Finanzierung zu erhalten. Probates Mittel der VC-Investoren sind an dieser Stelle verschuldensunabhängige Versicherungen der Gründer / Gesellschaft zu bestimmten unternehmerischen Kennzahlen.

Schließlich finden auch Regelungen zu Mitverkaufsrechten und Mitverkaufspflichten (Take- und Drag along-Klauseln) regelmäßig Eingang in Beteiligungsverträge. Diese bestimmen, wer von den Gesellschaftern unter welchen Bedingungen ein Recht zu einem Mitverkauf hat bzw. wer von den Gesellschaftern unter welchen Bedingungen zu einem Mitverkauf gezwungen werden kann.

Allen Beteiligten einer Venture Capital-Investition ist zu empfehlen, sich Klarheit über die (möglichen) Regelungen eines Beteiligungsvertrages zu verschaffen und diesen an den Interessen der Beteiligten orientiert zu verhandeln. Auch wenn dies insbesondere für die Seed-Finanzierung als wichtige Weichenstellung beim Wachsum eines Unternehmens gilt, sollte dieses Prinzip auch für jede weitere Finanzierungsrunde, sei es Series A, B oder C, gelten. Nur so lassen sich böse Überraschungen und auch Gesellschafterstreitigkeiten verhindern.

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