Enterprise Value & Equity Value

Kaufpreisermittlung beim Unternehmenskauf

Für den Käufer und Verkäufer ist die Unternehmensbewertung und Kaufpreisermittlung zentral für den Prozess des Unternehmenskaufs.

Vielfach werden bereits sehr früh im Transaktionsprozess, nämlich beim Abschluss des LoI (Letter of Intent oder Absichtserklärung) wesentliche Weichen für die Ermittlung des Enterprise Value – also des Unternehmenswertes – und dann auch für die Überleitung dieses Unternehmenswertes zum Equity Value – also dem Kaufpreis – gestellt.

Insbesondere bei einem Verkauf an Finanzinvestoren spielen die Mechanismen Cash free and Debt free, Target Net-Working-Capital sowie die Vereinbarung von Locked-Box Accounts versus Closing Accounts eine wesentliche Rolle. Im Hinblick auf die Vermeidung von Missverständnissen zwischen Verkäufer und Käuferseite sollte also frühzeitig Klarheit über die Ausgestaltung der Transaktion erreicht werden.

Allgemeine Informationen zum Prozess des Unternehmenskaufs finden Sie hier.

Anwaltliche Expertise bei M&A-Transaktionen

Unsere erfahrenen interdisziplinären Teams aus spezialisierten Steuerberatern und Fachanwälten für Gesellschaftsrecht begleiten Transaktionen end-to-end, vom LoI bis zum Closing und verfolgen in sämtlichen Phasen des Prozesses den Ansatz, die beste Deal-Struktur sowie das optimale wirtschaftliche und finanzielle Ergebnis für unsere Mandanten zu erreichen.

Unser Beratungsspektrum umfasst insbesondere:

  1. Aufsetzen und Strukturierung des Prozesses
  2. Bestimmung der optimalen Deal-Struktur – Asset Deal vs. Share Deal
  3. Unterstützung im Hinblick auf steuerliche Fragen und Unternehmensbewertung
  4. Vorbereitung und Durchführung der Due Diligence beim Unternehmenskauf
  5. Erstellung und Verhandlung der vollständigen Transaktionsdokumentation, insbesondere SPA (Share Purchase Agreement - Kaufvertrag) und Begleitdokumentation
  6. Erstellung sonstiger notwendiger gesellschaftsrechtlicher Dokumente sowie von Geschäftsführerverträgen und Vorstandsverträgen

Enterprise Value: Ausgangspunkt für die Kaufpreisermittlung

Üblicherweise präsentieren Investoren bzw. Käufer im Rahmen des LoI den Enterprise Value (Unternehmenswert) des von ihnen angesprochenen Targets (Zielunternehmen, das verkauft werden soll). Die Ermittlung des Enterprise Values erfolgt in der Regel im Rahmen eines DCF-Verfahrens (Discounted Cash Flow), bei dem zukünftige Geldflüsse auf Basis eines Business Planes abgezinst werden.

Der so ermittelte Enterprise Value wird dann oftmals noch mit einem vereinfachten Multiple-Verfahren verprobt, bei dem der Unternehmenswert im Verhältnis zum EBITDA, also dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen des letzten vollständigen Geschäftsjahres und/oder des erwarteten Gewinns des laufenden Geschäftsjahres gesetzt wird. Bei strukturierten Verkaufsprozessen werden Interessenten in der Regel im Rahmen des Process Letters aufgefordert, die von ihnen angewandte Bewertungssystematik und Annahmen vollumfänglich offen zu legen, was nur die wenigsten Bieter tatsächlich tun.

Kaufpreisermittlung durch Cash free and Debt free + Target Net Working Capital

Der nach vorstehend dargestellter Systematik ermittelte Enterprise Value stellt gewissermaßen einen Brutto-Unternehmenswert dar, da weder die liquiden Mittel – der Cash -, noch der Verschuldungsgrad – das Debt -, Berücksichtigung gefunden haben. Insofern wird auf einen zu vereinbarenden Stichtag zunächst einmal das Net-Cash oder auch Netto-Finanzposition ermittelt. Hierzu werden von den ausgewiesenen liquiden Mitteln alle zinstragenden Verbindlichkeiten, insbesondere Darlehen abgezogen. Die hierbei zu berücksichtigenden Bilanzpositionen bergen ein nicht zu unterschätzendes Konfliktpotential, exemplarisch sei auf die Bewertung von Pensionsverpflichtungen verwiesen. Der Käufer sichert sich dann in der Regel gegen eine Optimierung des Net-Cash dadurch ab, dass er sich vom Verkäufer ein sogenanntes Target Net Working Capital garantieren lässt. Dieses Target Net Working Capital oder auch Netto-Umlaufvermögens wird im Rahmen der Financial Due Diligence als Durchschnittswert ermittelt, wobei Verkäufer ein Interesse an einem möglichst geringen Wert haben, während das Käuferinteresse genau in die andere Richtung geht. Hintergrund dieser Garantie ist, dass der Käufer verhindern will, dass der Verkäufer die Net-Cash Position optimiert, indem Zahlungsziele verändert werden.

Entscheidend im Hinblick auf die richtige Einordnung des Konzeptes Cash free and Debt free ist, dass es sich hierbei um einen Kaufpreisanpassungs-Mechanismus handelt. Auf Ebene des Targets passiert zunächst einmal nichts.

Ein einfaches Beispiel soll diesen Mechanismus verdeutlichen: Der EV beträgt EUR 10m. Die Net-Cash Position beträgt EUR 1m. In diesem Beispiel beträgt also der Kaufpreis (Equity Value) EUR 11m, sofern keine weitere Anpassung aufgrund eines Über- oder Unterschreitens der Net Working Capital Position erfolgt.

Allgemeine Informationen zu Kaufpreisklauseln und Kaufpreisanpassungen Earn out, Festpreis und Cash free, Debt free finden Sie hier.

Kaufpreisanpassung: Locked Box Accounts vs. Closing Accounts

Im Zusammenhang mit der Ermittlung des Kaufpreises (Equity Value) stellt sich die Frage, auf welchen Stichtag hierbei abgestellt wird. Hierbei haben sich zwei Konzepte etabliert. Zum einen das sogenannte Locked-Box Accounts-Konzept, bei dem auf einen in der Vergangenheit liegenden Stichtag zur Ermittlung der Kaufpreisanpassungen abgestellt wird. Dieses Konzept macht immer dann Sinn, wenn zwischen Stichtag des relevanten Jahresabschlusses und Signing bzw. Vollzug der Transaktion kein allzu langer Zeitraum liegt. Bei dem Locked-Box Accounts Konzept wird demnach der Kaufpreis auf Basis ‚veralteter Zahlen‘ ermittelt. Das Risiko der laufenden Liquiditätsentwicklung liegt also beim Käufer, allerdings steht ihm die erwirtschaftete Liquidität auch zu. Oftmals wird hier über eine Verzinsung des Kaufpreises verhandelt, um den Verkäufer für die seit dem Bilanzstichtag erwirtschaftete freie Liquidität zu entschädigen.

Zum anderen existiert das sogenannte Closing Accounts-Konzept. Hierbei wird auf den Vollzugsstichtag ein Zwischenabschluss erstellt, der dann die Basis für die Ermittlung etwaiger Kaufpreisanpassungen darstellt. In diesem Zusammenhang zu klärende Fragen sind oftmals, welche Partei die Kosten der Erstellung des Zwischenabschlusses und einer etwaigen Prüfung trägt, bzw. ob und ggf. welche abweichenden Bilanzierungsansätze gewählt werden. Beide Konzepte haben ihre Berechtigung, es empfiehlt sich jedoch, frühzeitig Klarheit über die Wahl des konkreten Konzepts zu erlangen.

Ausschüttung von Liquidität als Alternative zur Kaufpreisanpassung

Alternativ zu einer Kaufpreisanpassung wie - oben dargestellt - können Käufer und Verkäufer auch vereinbaren, dass überschüssige Liquidität im Rahmen der Transaktion oder im Vorwege an die Verkäufer ausgeschüttet wird. Hierbei ist zu beachten, dass bei besonders liquiditätsstarken Unternehmen vielfach keine ausreichenden Gewinne existieren, um alle Liquidität abzuführen. Auch können unterjährig Vorabausschüttungen aus rechtlichen Gründen gar nicht (bei der AG) bzw. nur in engen Grenzen (bei der GmbH) vorgenommen werden. Ausschüttungen können daher in den seltensten Fällen sicherstellen, dass wirklich alle überschüssige Liquidität abgeführt wird und es stellt sich in diesem Kontext immer die Frage der erforderlichen Finanzierung des Unternehmens nach dem Vollzug der Transaktion.

Fazit: Prozesse richtig leiten

Die Erfahrung zeigt, dass frühzeitig, d.h. im Rahmen der Verhandlung des LoI, bereits Klarheit und ein eindeutiges Verständnis der Deal-Mechanismen hergestellt werden sollte. Dies verhindert, dass im Laufe des Prozesses Positionen, von denen die Parteien ausgingen, dass sie vereinbart wären, wieder aufgemacht werden müssen und schlimmstenfalls sogar die gesamte Transaktion gefährden.

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